首先来看下面这张图，那么这幅图讲了什么呢？

 

 

它基本上讲了过去一百多年美国资本市场真实的市场波动，也就是我们看到的这条实线。以及市场的基本面的价值，就是用市场的盈利水平乘以市场平均市盈率就是他所谓市场的基本面价值。

 

所得到的一个结论奠定了整个行为金融学的一个基础，也就是最近一年整个上证A股所亲身经历感受到的，基本面出现了波动，经济出现了波动，但是远远不足以大到解释我们过去六个月在上证A股市场所产生的波动。

 

席勒在三十年前就想要了解，为什么资本市场价格的变化要远远超出资本市场基本面变化的趋势。那么从各种传统的估值理论也好，有效市场假说也好，公司金融理论也好，都很难解释这个现象。那么为什么可以用行为金融来解释呢？

 

行为金融学的力量

 

过去短短20年里，行为金融在整个金融领域产生的影响力。就在十五年前，在美国开行为金融和行为经济研讨会得时候，每次开会的人都是固定的三十个人，这三十个人都认为自己肩负着一个新的研究领域的使命，所以是在这种使命的驱使下，推动了行为金融非常大的发展。

 

对行为金融来说，它研究的一个很重要的领域就是泡沫，泡沫是一个非常有趣非常重要也是非常难以理解的一个领域。按照哈佛大学经济史学家金德尔伯格教授的说法，泡沫就是从基本面上来看不健全的商业事业，同时往往伴随着高度的投机性，价格上涨是因为投机者不断买入相信价格不断上涨。

 

这里有个很有意思的例子：

 

在郁金香泡沫的顶端大家可以看到一颗最受大家追捧的种子可以卖到六千荷兰盾，而当时在阿姆斯特丹市中心的小型联排别墅的平均价格是三百荷兰盾，也就是说一颗郁金香的种子可以买二十个CBD的联排别墅。如果我们以上海CBD或者北京CBD的联排别墅的价格乘以二十的话我们就可以估计一下那个郁金香的种子在今天可以卖到一个什么样的价格。

 

那么怎么可能一个郁金香的种子可以涨到这么一个程度？或者说我们的股票怎么可能受到这么多的市场追捧？我们某些地区的房地产怎么可能会有这么高的估值水平？这是我们在泡沫或者说是行为金融里面非常感兴趣的一个研究领域。

 

这些都反应出了资产或者商品的价格可以如此大地背离它的基本面。不出大家的意料，这些郁金香在一年以后，很多的价格下跌百分之九十五，百分之九十九，只剩到原来顶峰价格的百分之五甚至百分之一。

为什么会出现这种泡沫，为什么这种泡沫在不断发生，这是我们行为金融关注的一个领域，这是很难通过传统的新古典的经济理论和金融理论来解释的。为什么在整个时期，所有的市场参与者，所有的政策制订者都像被催眠或者被洗脑了一样？

 

如果你对任何一个身处泡沫的人说，你觉得我们是不是身处泡沫，你得到的回答一定是否定。泡沫有趣的地方正是在于所有身处泡沫的人都认为这不是一个泡沫。如果他认为是一个泡沫，那么他就会卖出，他卖出，价格就不会继续上涨，不会继续上涨，泡沫就会破灭。

 

荷兰出现过郁金香泡沫，在英国取代荷兰成为全球经济和金融的霸主的时候曾经出现过南海泡沫。

 

那么最近的有日本的房地产泡沫，大家可以猜猜在日本房地产泡沫顶端的时候，东京最繁华的银座地区最优质的写字楼一平米卖到什么价钱？十万，二十万，五十万，一百万？一百万是正确答案，单位是美元。

 

 

那么当年卖一百万一平米的房地产现在卖多少钱？去掉两个零，一万，这就是泡沫。但是身处泡沫之中，所有日本居民，所有日本投资者，所有基金经理，没有人会认为这是泡沫。不但没有人认为这是泡沫，而且大家会认为日本会统治全世界，日本会买下全世界最主要的资产，最抢手的房产。

 

中国也有一个很有趣的现象，就是05年到07年中国的权证市场，比较有经验的投资者可能会记得当时的权证市场，出现过一只权证下午就要到期了，上午还能炒到两三块钱的价位，而且一天的换手率可以达到十倍——在同一天里面持有这个权证的投资者换了十遍，虽然很多人都知道这个权证在今天下午收盘的时候一分钱都不值。所以大家根本无视资产的基本面，而只看一个击鼓传花的投资心理——只要价格上涨，价格就会继续上涨。

 

 

那么什么导致泡沫？

 

第一，对于任何一个泡沫能够形成泡沫必须要有一个新事物，要有一个新寄托，要有一个新经济。郁金香是一个整个欧洲都没有见过的花，蒸汽机是一个改变人类经济社会进程的一个重大发明，互联网带领了人类整个生产方式生活方式的改变。只有新概念新理念新产品，才有不确定性，才有炒作的空间。

 

第二，任何一次泡沫都离不开天量的流动性。这点我不用给大家解释，我们的货币供应量是美国的百分之一百三十，是全国货币供应量最大的国家。

 

第三，政府的支持。

 

第四，缺乏经验的投资者，我们看到无论是荷兰，无论是英国，无论是美国，无论是日本，无论是迪拜，任何一个新兴市场，在取代旧经济成为世界金融霸主的时候往往会经历一次或者几次金融或者经济泡沫，很大程度上是因为在这个经济体上存在很多年轻有财富又有很强的创富心理的投资者。

 

那么为什么经济会出现难以预测和难以解释的非常大的波动，为什么资本市场会出现非常大的，难以解释的波动泡沫和崩盘。金融学在过去五十年的发展很大程度上希望借助于科学，希望借助于数学和物理学，所以有很多很成功的金融学研究者都受过物理学的教育。

 

经济学和自然科学最大的区别在于，在自然科学中我们不需要考虑人的存在，而在社会科学一个很重要的领域恰恰就是人。

 

 

你真的认识自己吗？

 

行为金融学很重要的贡献就是它把心理学、社会科学和传统的金融学的研究领域和思路连接在一起。现在很多心理学家还说我们人类对自己大脑的了解，还不如我们对于外太空和海洋深处的了解。

 

我们上市公司公报里的很多信息并没有让投资者去买这只股票，很多投资者自己会想出很多让自己觉得这是一个好公司这是一个好股票的信息。

 

 

快思考、慢思考

 

人用两种不同的思维方式来思考的。一种是慢思考，比如一乘二一直乘到五十结果是多少，就要拿出纸来算一算；如果现在说屋子后面有一只老虎，大家的反应就是跑，大家不会说去想一想这是一直东北虎还是华南虎，不会去想一想这是一只公老虎还是母老虎，不会去想这只老虎早上吃了饭还是没吃饭。有一种经过进化形成的本能，可以很快的，不需要通过大脑中枢就可以做出的决定。

 

大家觉得投资是适用于快思考还是慢思考？有多少次我们买股票是因为我们吃饭的时候有朋友告诉我们这是一只好股票，有多少次买股票是因为某次节目上有一个著名的分析员推荐这只股票，有多少次买股票是因为我有一个朋友在这个公司工作，他说这个公司是一个好公司。这些是快思考还是慢思考？

 

 

第二个问题，会难一些，人们可以回忆一下，在周围人中自己的驾驶水平在这个会场中是处于最好的百分之二十，较好的百分之二十，中等的百分之二十，较差的百分之二十还是最差的百分之二十？

这种涉及到我们主观判断的领域里面，无论是涉及到我们的智商，我们的情商，我们的人缘，考试成绩，我们都会有一种过度自信，我们会认为我们的能力会比我们真实的能力要高一些。

 

在进行投资的时候，和其他千万个投资者在进行竞争进行博弈的时候，你在把握自己信息的同时，还必须想一想你的对手是谁。

 

我们的A股市场之所以特别，很大程度上，就是因为我们存在着大量的没有投资能力的投资者，而这些没有投资能力的投资者恰恰认为自己和巴菲特的投资水平不相上下。正是有这么多的散户投资者所以我们的机构投资者才会不得不屈从于，或者说不得不利用散户投资者的行为偏差，所以这就是行为金融学对资产定价来说很重要的而贡献。

 

 

我个人认为，金融市场特殊的地方在于所有的信息都是有用的信息，看多的信息我们可以买入，看空的信息我们可以卖出。

 

行为偏差

 

很多人认为为什么市场上形成泡沫，很多人认为这是因为投资者的行为偏差。那么有什么样子的行为偏差呢？

 

一个非常重要的行为偏差叫做代表性偏差：如果有一枚硬币让大家猜是正面还是反面，大家说一半一半。那么要是还是丢硬币丢了十次都是正面，然后让大家猜是正面还是反面，大家说很可能是正面，有人说一半一半。实际上还是一半一半，但是当出现反复的事实之后很多人都会受这个事实的影响，这就是为什么泡沫会变成泡沫。

 

 

买股票就是赚钱效应，有人赚了钱了，越有人赚钱了越有人觉得这只股票应该赚钱，所以这就是为什么股票市场给投资者带来的收益其实远远低于股票指数上涨的幅度。比如市场上涨了百分之百，而这个股票给社会带来的财富是远远低于百分之百的。

 

在牛市最开始上涨的时候是没有多少投资者介入的，也没有多少资金介入，当牛市涨到顶端的时候，也就是我们看见的A股开户数最高涨的时候，往往是市场见顶的时候。

 

很多投资者完全无视市场基本面，完全无视市场上累积的风险，认为凡是股票上涨了今后还会继续上涨。

 

 

还有一点叫做情绪化交易，有个很经典的例子：有研究表明，在欧洲市场和美国市场，当一个国家的足球队打入到世界杯决赛，但是没有能够获得世界杯冠军的话，那么第二天这个国家所在的市场会比历史平均水平下跌百分之零点五。

 

类似的，上交所的数据也有类似的结果。体育和股票市场有什么关系？

投资在很多时候不是一个很客观的过程，很多是量化投资者，量化投资很大的价值在于可以克服主观的甚至我们所不知道的一些行为偏差和行为趋势。

 

再有一点是对损失、对模糊和对悔恨的规避。对损失的规避这点非常非常普遍。一定有人手里还持有中石油的股票，非常多中石油的高管和大家处在类似的境地。那么为什么大家不愿意把手上的股票卖了呢？因为那种做法叫做割肉。

 

炒股票本来是一个民事行为，到了割肉就成了刑事风险了对不对。“割肉”两个字非常形象地说明了心理学里面人类对于损失的强烈规避心理。股市波动对心理有影响，股市上涨百分之五十再下跌百分之三十，虽然股市指数本身没有什么变化，但是投资者的心理，是更高兴了，没有变化还是更不高兴了？从心理学的角度来说是更不高兴了，因为人们对损失的痛恶远远大于对从收益里取得的快乐。

 

 

2015年是大牛市很难预料，但在任何一个投资时点上，一个投资者的投资组合里，三分之一到四分之一的股票是浮盈的，三分之二到四分之三的股票是浮亏的。

 

对于模糊的规避呢

 

在台湾曾有一个研究，台湾投资者如果在上市公司工作的话，他的投资组合里面有超过百分之四十九的投资在同一个股票里面，这只股票就是自己本公司上市公司的股票。这是最不模糊的公司，最熟悉的公司。

 

但是这样的反例在于，2000年的时候美国有一个公司叫做安然公司，这个公司因为大量的财务造假导致公司破产，在它破产的时候，这个公司百分之六十五的退休金投资在一个公司的股票上，就是这家公司自己的股票上。

 

 

所以这种投资者对于损失的规避和对于模糊的规避直接导致了投资者不能止损，直接导致了投资者的投资组合是一个非常非常不分散的投资组合。所以这种行为偏差导致了投资者做出了各种从事后看很难理解的投资决定。

 

如果散户投资者是这么不理性，做出如此多的错误的决定，那么为什么我们广大在座的机构投资者会犯类似的错误，为什么不做反向的操作，在这个过程中获利呢？这就涉及到行为金融里面一个非常重要的概念叫做有限套利。

 

做空就是认为资产价格太高了，之后会下跌，所以放空单，希望在下跌过程中获利。为什么做多就一定是善意，做空就一定是恶意的，为什么股市上涨就是好的，股市下跌就是坏的，从金融学上讲没有任何道理。

 

 

但是因为监管者、投资者觉得放空单的风险太大了，不愿意进行这种套利行为，所以才导致了泡沫的一次又一次的诞生和一次又一次的吹大。你越是不希望泡沫诞生，越是给投资者提供担保，越是和投资者放心说四千五百点之上，越是产生意想不到的泡沫。

散户投资者往往是受到自己的情绪和自己的心里偏差的影响，而且我们说的散户投资者他们的情绪他们的，行为偏差是高度相关的。

 

散户在牛市中绝对是抱团取暖，每个人都不知道股市是涨还是跌，相互之间打电话说你看怎么样，我看能涨，我看也是，买了。

 

投资者的行为很大程度上是高度相关的，而这种高度相关性会推动资产价格远离资产价格基本面应该有的水平，直到这个远离基本面的价格太多了，无以为继了，才会出现重大的调整。这就是以萨默斯为首的，叫做有限套利情况下市场上的资产价格可能出现的一个现象。

 

那么专家做实证分析，利用了全美的市场上每一个交易的基础，我们可以估算出小规模的交易和大规模的交易他们整个交易的资金流向，就是小投资者在买什么样的股票，大投资者在买什么样的股票。

 

一个有趣的现象，我们发现确实和萨默斯他们的研究所说，我们发现散户投资者的资金流向是高度接近的。我们看看这一部分的投资者在买什么样的股票，我可以非常非常放心地再说另一部分的投资者在买什么样的股票。

 

因为我们的相关系数在短期内可以达到百分之六十，这是一个非常高的相关关系。由于广大的散户投资者都在按一个类似的行为偏差或者类似的情绪在进行交易，那么所有的散户在一起就形成了市场上一个巨大的机构，虽然这个机构的行为和我们真正的机构的行为是非常不一样的。

 

那么散户的投资者的行为究竟会给你带来正向的投资推动还是负向的投资的推动，我们发现在一周到三周的区间里面，散户如果集中买什么公司的股票，什么公司的股票就会上涨，但是这些短期上涨的公司，在今后的一个月或者一年的时间里，股票会明显跑输大盘。原因就在于这些散户短期投资的股票已经被炒得过高了，所以在中长期必须出现整个真实价格的回调。

 

专家在很多市场里面进行了实验。美国在07年做了买卖价差的改革，原来的策略不太适用。在国内这个现象其实更明显，很多时候很多基金、投资者并不一定会采用量化策略。

 

有一个很极端的例子，就是涨停敢死队，涨停敢死队就是利用的就是之前讲到的代表性的偏差：认为昨天涨停的明天涨停的概率还会很大。所以有的时候并不需要好的公司，而只是涨停这个事件本身，就可以吸引散户足够多的关注，散户的关注就可以进一步把公司的股价推高，可能造成第二次涨停。

 

这种做法虽然是基于中国有涨跌停板的实际情况，非常有创意，但是这种策略背后的原因，其实是散户这种跟风和利用短期的趋势去预测股市今后的走势的这种行为偏差所造成的。

 

 

行为金融学在中国

 

A股市场有趣的地方在于散户的比例很高，而且散户投资者的金融素养比较差，同时在一个大家非常浮躁，都希望在短期创造大量财富的过程中，大家都不愿意对很多具体的信息和具体的内容进行研究。

 

但是国内A股市场在量化研究领域的挑战在于宏观系统性的风险很大，很难预测央行哪一次又降息，哪一次又会禁止卖空交易，同时市场由于波动很大之后，又会很难说过去历史的经验会不会在今后会重复出现。

行为金融理论在整个中国的资本市场有很多的不同的运用的方式，最重要的，中国仍然是一个宏观面的市场。

 

 

国内有很多投资者的情绪指标，散户的开户数，基金的申购和赎回的比率，IPO是一个在国外被广泛用来衡量市场情绪的指标，这在国内不是很适用，但可以采用很多策略，如果是券商的话，你可以通过客户的交易行为来判断市场的情绪达到一个前所未有的或者说极端危险的高度。

 

这对散户来讲很可怕的一点在于，巴菲特说过一句话叫做在被人贪婪的时候我恐惧，在别人恐惧的时候我贪婪，这叫做价值投资。

 

但是我们散户的投资理念是什么？

 

别人贪婪的时候更贪婪，别人恐惧的时候更恐惧。所以这种逆向思维的做法，是行为金融学传递的一个很重要的信息。在A股市场上，有很多完全不知道自己在往哪个地方走的羊群，如果你是一头大灰狼的话，你只要知道羊群在往哪走，就在那里等着，张开嘴，等着吃“羊肉火锅”就行了。